地产龙头股投资价值到底有多大？

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央行在疫情期间明显加大了逆周期的调控力度，货币政策方面，自3月开始，M2增长中枢上移到10%以上，MLF利率下调15bp，LPR利率下降26bp，10年国债收益率从高点最多下行了40+bp，一般贷款加权平均利率下降了46bp，货币政策利率向贷款利率的传导得到了充分体现。财政政策方面，今年财政赤字3.76万亿元，比2019年的2.76万亿元提高1万亿元，中央财政发行抗疫特别国债1万亿元。此外，今年还将安排地方政府新增专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，加上2020年新出台的社保费减免政策，2020年抗疫纾困政策组合总规模超9万亿元，约为2019年中国名义GDP的9%。

5月份的宏观经济数据显示了疫情过后，中国经济在多重作用力下的韧性，工业品价格指数显著回升，基建、地产、汽车等行业都呈现出积极的增长势头，悲观的经济预期不断得到修复。虽然放眼全球此消彼长的海外疫情、萎靡不振的外贸需求、愈演愈烈的全球债务危机和扑朔迷离的中美贸易战等不确定性因素，都是未来经济复苏之路的潜在风险和挑战，但主流机构预测我国经济增速在二季度后大概率走出V字形，全年增速有望达到3%以上。

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对于投资者来说，大类资产配置需要前瞻性。从历史数据看，如果经济周期转换到复苏周期，在盈利驱动的波段行情中，比如2003年、2006年、2017年等，靠估值驱动的股票、和经济负相关的利率债和中高等级信用债等资产将受冲击;而基本面和盈利改善的低估值股票、靠信贷推动的房地产资产将受益。

如果从大类资产比价的角度出发，根据国信证券董德志团队的分析结果。从当前股债相对估值的视角来看，截止2020年5月，沪深300股息率/10年国债利率为0.87，处于过去历史五年的90%分位点;沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.66%，处于过去历史五年的86%分位点，股票资产相对债券资产性价比更加突出。

从A股纵向维度去看，目前沪深300市盈率只有12.4倍，是历史上偏低的位置;从横向维度看，标普500指数在经历大幅反弹过后，估值比A股要贵很多，但美国的疫情防控效果、中长期的经济增速和无风险利率空间都不如国内市场，因此，对于海外的机构资金来说，A股和人民币债券具有较大的配置价值。

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不同于经济增速中枢下移、无风险利率持续走低背景下，债券市场过去十多年总体呈现牛短熊长的趋势，A股市场总体呈现牛短熊长和震荡走势。从A股的周期波动角度看，第一轮牛市2001年7月崩盘调整至2006年4月，周期区间约5年;第二轮牛市2007年11月崩盘调整至2014年10月，周期区间约7年;最近的一次牛市在2015年6月崩盘，调整至今已经5年。按上述历史规律，A股每一轮熊市调整时间约为5-7年，因此从牛熊转换的周期角度看，已经具备时间基础，在时间的作用力下，套牢盘的消化和增量资金的累积增加了股市向上的动能。此外，从三轮牛市底部特征看，破净个股约为两市10%左右，当前A股破净的数量超过400只，破净率已经达到12%左右。

我国经济过去十几年高速增长的红利并未在股票市场得到充分体现，是很多A股投资者疑问，通过与美国的横向对比或许可以得到答案。美国在上世纪六十年代也经历了高速经济增长的黄金十年，但是道琼斯指数在同期却与经济增长出现了相当大程度的背离。但是从八十年代开始，一直到08年次贷危机前，随着美国经济减速后无风险利率进入长期下行通道，驱动股票市场估值提升;此外，信息产业革命和全球化浪潮催生了微软、IBM、苹果、可口可乐等一批世界级的企业，美国股市由此经历了一轮将史诗级的长牛，产生了巨大的股权增值的财富效应。中国经济增速也到了换挡的阶段，无风险利率的下行通道也已经开启，医药、芯片、新能源、高端制造等新兴产业领域也形成了较好的竞争格局，头部企业正在加速成长。

虽然从上述各个维度看，A股具备了牛市的基础，但需要注意的是，在人民币和人民币资产国际化、资本市场的制度体系的建设和完善、高质量成长企业的培育、权益资产财富效应的持续累积以及投资者结构的优化等方面，各方主体仍然任重道远。

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从A股的市场风格变化角度看，市场以2015年股灾为分水岭，2015年之前总体是偏向成长风格的，2015年之后是偏向价值风格的。投资风格的变化源于投资者结构的变化：过去12年公募股票基金管理规模从1.8万亿增长到1.9万亿，但是同期外资规模从640亿增长到1.7万亿，机构预测预计到2024年底外资规模可增长至6万亿，超过公募基金和保险的规模。

随着外资比例持续提高，价值投资理念不断深入人心，市场开始为行业龙头和好公司支付溢价(如美的、格力、海螺、海天、恒瑞)，为高质量的创新支付溢价(如苹果产业链和芯片产业链)，为稳定的业绩预期支付溢价(如高端白酒板块和必选消费板块)。此外，随着退市节奏加快，乌鸦变凤凰的逆袭故事基本绝迹，重组题材和概念炒作题材不再受市场热捧，垃圾资产和优质资产的股价表现出两极分化的趋势，行业头部企业与腰部和尾部企业也呈现出较大的估值分化。

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2019年以来，房地产市场调控继续坚持以“房住不炒”为主线，因城施政，差异化精准调控，两会的政府工作报告延续了上述调控思路。在调控政策和资管新规去杠杆政策的持续影响下，房地产企业整体的负债端持续承压。

在居民端，当下一二线城市大部分都在执行严格的“认房认贷”的政策，大幅提高了首付比率;一线城市还对购房资格设有社保年限、居民户口等较高门槛。这些针对个人购房的政策组合需要辩证思维去看：虽然起到了暂时稳定房价的作用，但对购房需求形成了抑制和延后，政策放松或反转后，或许将形成房价上涨的助推因素。

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虽然从总量数据看，我国户均住房套数已经达到1.5套，剔除一线后城市人均住房面积或达45平米，房地产开发行业的空间受限，但是长期来看，房地产市场机会主要包括以下几个方面：

从居民收入和城镇化率提高空间角度看，19年我国人均收入水平约1万美金，城镇化率约为60%(真实水平)，距离发达国家人均收入水平5万美金左右，城镇化率80%左右都还有增长空间。

从库存角度看，随着房地产去库存政策的持续推进，全国商品房待售面积继续下降，截至2019年末，全国商品房待售面积降至4.98亿平方米，同比下降4.9%，库存压力进一步减小。

从居民需求尤其是改善需求角度看，根据机构统计数据，在中国存量住房中，15%建于1990年以前，一居和二居室占比达六成以上，而四居室及以上占比仅7%;存量住房中有16%的住房没有厨房或卫生间，近60%的没有加装电梯。随着居民收入水平的持续提高，住房改善需求仍然有很大的空间。

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从居民房产价值属性的估值角度看，京沪深的房价收入比均在60附近，远远超过香港的47，因此从家庭购买力角度看，我国一线城市是全球买房负担最重的城市;而抛开利率水平和租金价格增长预期，从静态的租售比(每平方米的房价与年租金之比)绝对值看，在最新的核心城市房价租金比数据中，深圳、北京、上海中心城区的房价租金比分别为75.07、70.75、61.65，高居世界前三，远超香港的53。

从居民杠杆角度看，根据央行口径数据，居民信贷余额占修正后的GDP比例已经从2015年末的39%快速上升到2019年末的56%，部分经济发达省份已经超过了70%，作为对比，发达国家的平均居民杠杆率为72 %左右，而在发展中国家，这一数字仅为40%左右。因此，中国的债务率水平已经接远高于发展中国家的平均水平。因此，从我国一线城市房地产市场的绝对和相对价格水平，以及居民杠杆率水平看，确实存在一定程度的泡沫化。

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中国房地产市场过去的显著特征是涨多跌少，从2008年至今十余年间全国平均房价累计涨幅超过60%，一线城市房价普遍涨了4-5倍。立足当下审视中长期趋势，房地产市场的黄金时代无疑已经落幕，乐观情形是行业在高位持续运行几年后进入震荡周期。在房住不炒的长效调控基调下，从中长期房价走势将大概率以通胀水平为中枢，在窄幅波动的区间范围内，进入相对温和的上涨通道。

从房地产企业集中度看，市场从蓝海进入红海后，存量竞争加剧，暴利的时代已经结束，行业净利润率将向制造行业10%-15%靠拢。中小房企的生存空间急剧恶化，公开市场债务违约还将陆续出现，房企的集中度将迅速提高(根据机构数据，截至2019年末，TOP3、TOP10、TOP30、TOP50、TOP100房企的权益销售金额集中度已分别达到近9.5%、21.4%、35.7%、43.5%以及53%)。

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根据美股价格波动影响因子的回溯，如果是一年维度的涨跌，只有20%归因于业绩增长，80%归因于估值波动。但是拉长到五年维度，业绩增长占到80%，估值波动影响只有20%。因此，长期持股可以较大程度降低对大盘和个股择时的依赖，但需要注意的是，即便是好公司，在估值过高的阶段买入，也需要很长时间消化估值。比如那篇著名的“Dead Stocks Walking”提到的几个例子：美股2000年高点买入思科，2004年买入沃尔玛，虽然公司的业绩很好，但最终用大约十年的时间才消化掉估值泡沫。事实上，在2001到2011年的十年间，美国的高估值蓝筹股的表现是六十年代之后最差的十年。

A股当下市场中的高估值股票热门股票，以白酒板块的茅台和五粮液为例，都是处在好赛道(成本低、毛利率高、没有应收账款、高现金流、研发投入少、窖池越老越值钱、产品有差异性、竞争格局好)的好公司，食品饮料也是容易出长牛股的板块(过去十五年，在A股行业板块中食品饮料涨幅第一，年化涨幅22%。细分行业中，白酒涨幅第一，年化涨幅30%)，但是以史为鉴，当前的高估值可能也需要较长时间消化。

当前房地产板块的相对估值，相对PE大幅跌破过往周期形成的规律底部，充分反应了调控政策和行业增长放缓、房价下行压力加大等悲观预期。目前，上市房企TOP20的PE在6左右，PB在1.1左右，房地产板块PE相对全部A股PE“相对PE”在0.5左右，大幅低于14年周期性底部的0.9;房地产板块PB相对全部A股PB在0.8左右，同样处于历史底部，很多公司市值低于企业变现价值。

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A股市场在羊群效应下带有强趋势特征，一旦某类股票在强趋势推动下出现了背离价值的价格泡沫和拥挤交易，往往需要在趋势到顶之前兑现收益。因此，对于包括地产股在内的周期股投资需要有逆向思维，当周期性行业基本面最差的时候，股价大概率已经提前见底，而当散户跑步入场的时候，大概率上是股价见顶的时候了。当下，无疑是房地产行业利空集中释放，景气度底部的时候。

詹姆斯·奥肖内西在《投资策略实战分析》里面通过历史数据对各种投资策略做了回溯，主要的结论也是对逆向投资思维的佐证：价值策略明显优于成长策略，最好的策略是买入低估值的并且又有较好增长势头或业绩较为确定的公司;最差的策略是在追涨的心态驱动下，不断买入那些明显具有估值泡沫的热门股票。

上文分析了居民不动产价格确实存在一定程度的泡沫，但据此逻辑推断中国房地产行业尤其是头部房企没有投资机会，是《思考，快与慢》中提到的典型的由主观偏见之类的错觉引导做出的错误结论。

首先，从估值角度看，不动产租售比50-60倍的高估值有泡沫成分，但是头部上市房企只有6倍的市盈率，明显被低估。因此对投资者而言，不动产和房企股票投资的分析逻辑是：如果有意向投资房产意味着对中长期房价走势看涨，如果房价上涨则头部房企业绩将同样受益，但根据上述的估值结果，房产的估值远是房企股票的10倍左右，租金回报率远低于股息率，性价比很低;另外，考虑到交易成本等因素，投资房产的期限至少在3-5年，如果可以长期持有房产，就没有理由短期卖出头部房企的股票，而股票的流动性也远高于不动产。

其次，不同于欧美、日本的土地产权是私有、可自由交易的，中国的土地是被垄断的，在房价急速下跌的时候，政府在土地财政逻辑的驱动下，大概率会减少或停止供应的，我国一级土地市场的价格从来没跌过，因此从价值投资角度看，我国的土地是比白酒更为稀缺资源。另外，我国自上而下高效的调控政策和行政干预手段同样可以对房价走势和周期调节产生立竿见影的效果，房价出现暴跌的概率比较低。

另外，从房企利润率角度看，虽然房企整体水平不高，但是行业内最优秀的一批公司实际的回报率非常高，ROE能够持续到20%以上，明显优于持有房产的收益率，也高于制造业等传统行业的利润率。

格雷厄姆认为，价值投资应该用一个债券固定收益属性的眼光来看公司，持有公司的理论周期应该是永续，并且通过公司创造现金流之后的长期分红来作为重要的投资回报。当前A股市值排名靠前的地产企业，股息率在3.0%到7.5%之间，平均在5%以上。以下是中信证券研究部制作的头部房企股息率统计表。

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从历史上看，只有经济高速增长时，后来者才能实现弯道超车，在行业发展稳定的时候，马太效应会很强，龙头企业和后来者的差距会越来越大。房地产行业增速放缓后，在市场化竞争法则下，由于行业市场风险不断加大、利润空间持续走低、融资难度持续加大等原因，行业将不可避免地走向集中。

地产行业内的头部公司，不但有最低的融资成本，也具备拿地的议价优势，而且还能够输出品牌溢价从而获得较高利润率;另一方面，借助品牌、管理和存量客户资源优势，头部房地产企业在物业管理、家居建材、商业管理等方面积极拓展，不断降低地产开发的重资产和高杠杆业务比例，实现多元化高质量增长;此外，得益于囤地模式向高周转模式的转变，行业的开发周期和效率大幅度提高，虽然行业平均利润率只有10%，但是头部企业ROE水平超过了20%，已经具备持续创造价值的标准。

从统计数据看，前十名开发企业的销售集中度和土地储备集中度近几年不断提高，未来将逐步进入寡头竞争的阶段，龙头房企的业绩的稳定性不断加强从而去掉周期性的标签，估值溢价将逐步兑现。

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个股的超额收益无非来自业绩部分或估值部分这两个维度，上文已经对房企的估值进行了较多的阐述，从业绩维度来看，根据会计准则，由于房企收到的钱并不能立刻确认销售收入，只能计入预收账款(新准则为合同负债)，账面的销售收入大概是3年前的销售成果，因此，房企的营收和净利润并不是当期经营成果的展示，而上市房企每一年的销售业绩是公开透明的(头部房企过去几年的经营业绩和增长势头都是相当亮眼的)，因此，如果未来的拿地节奏较为平稳，综合来看头部房企未来2-3年的业绩有相对较好的确定性。

综上，我们认为房地产企业估值有优势，业绩有确定性，在高股息率和低估值的综合作用下，板块的安全边际比较高，向上的弹性比较大。中长期来看，我们认为地产龙头将跨越周期波动，具备持续成长性，估值溢价也将逐步兑现。综合A股的向上趋势，我们非常看好龙头房企现在的配置机会，在行业估值中枢不提升的情况下，综合考虑股息率和业绩增长率，未来3-5年仍然可以大概率取得确定性较好的收益率。

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