哪些债券下调了票面利率？

基本结论

【专题】哪些债券下调了票面利率？

近期，受债券市场融资环境宽松的影响，多只债券在回售时选择下调票面利率，截至目前，发行人在债券进入回售期时选择下调票面利率共有480次。2015-2018年期间，由于进入回售期的债券规模较小，回售时选择下调票面的债券数量相对有限，2019年开始大量增加，2020年3-4月份，回售下调票面利率的债券数量达到历史峰值，仅4月单月，便有61只债券票面利率出现下调，3月份，亦有52只债券票面利率下调。从下调票面利率的幅度来看，下调幅度相对集中在50bp-150bp之间，共有177只。回售时选择下调票面利率的债券类型多为交易所私募债、发行人主体资质较高、行业集中在城投。

发行人下调票面利率的原因主要有两个：一是债券市场融资环境整体向好，债券发行时票面利率大幅高于当时同类型债券融资利率，发行人出于降低融资成本考虑下调票面利率，2020年，债券市场融资环境向好，3月及4月信用债净融资额达到历史峰值，发行利率屡创新低，债券收益率亦有大幅下行，而进入回售期的债券多在2017、2018年发行，当时债券收益率处于高位，融资成本相对较高，因此，今年出现大量债券在进入回售期时选择下调票面利率的情况;二是发行人主体资质较好，现金流较为充裕，为降低杠杆率大幅降低票面利率以促使投资人行使回售权，减少有息负债，发行人主体资质越好，调整后的票面利率与同类型债券融资成本的利差越小。

我们从下调后的票面利率与同类型债券收益率的利差及发行人主体资质两个角度分析发行人下调票面利率对债券回售率的影响。投资人是否选择回售很大程度上取决于调整后票面利率与可比利率的差值，调整后的票面利率大于可比利率债券的实际回售率远小于调整后的票面利率小于可比利率的债券，部分发行人甚至会通过大幅降低票面利率以促使投资人行使回售权;发行人主体资质对债券回售率的影响并不明显。分不同各评级来看，无论调整后的票面利率是否高于可比利率，中高评级债券的实际回售率并没有显著差异。

风险提示：

1)疫情扩散超预期;2)信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

一、哪些债券下调了票面利率?

近期，受债券市场融资环境宽松的影响，多只债券在回售时选择下调票面利率，如“18华夏03”下调275bp，“17厦门轨道债01”下调300bp，“17河钢集MTN007”下调237bp，本文对历史上回售下调票面的债券进行梳理，并对其原因进行分析以供投资人参考。

1. 下调票面利率的债券

截至目前，发行人在债券进入回售期时选择下调票面利率共有480次。

2015-2018年期间，由于进入回售期的债券规模较小，回售时选择下调票面的债券数量相对有限，2019年开始大量增加，2020年3-4月份，回售下调票面利率的债券数量达到历史峰值，仅4月单月，便有61只债券票面利率出现下调，3月份，亦有52只债券票面利率下调。

从下调票面利率的幅度来看，分布上较为分散，下调幅度相对集中在50bp-150bp之间、共有177只，下调幅度最大的债券为“18美的01”，降幅达770bp，下调前票面利率为7.8%，2020年5月24日票面下调至0.1%，债券已全额回售，票面利率下调幅度最小的有“16中铁03”、“16重汽01”，仅为5bp。

回售时选择下调票面利率的债券类型多为交易所私募债、主体整体资质较高、行业则集中在城投。

由于有回售条款的债券多为交易所公司债，回售时下调票面的债券同样集中在私募债及一般公司债;债券主体资质上，选择下调票面利率的主体整体资质较好，AAA评级占比43.33%，AA+评级占比为26.25%;行业分布上主要集中在城投平台，占比28.13%，其次为房地产行业，占比为9.38%。

2. 发行人为什么下调票面利率？

发行人下调票面利率的原因主要有两个：一是债券市场融资环境整体向好，债券发行时票面利率大幅高于当时同类型债券融资利率，发行人出于降低融资成本考虑下调票面利率;二是发行人主体资质较好，现金流较为充裕，发行人为降低杠杆率大幅降低票面利率以促使投资人行使回售权，减少有息负债。

2.1 债券市场融资成本整体下降

发行人是否选择下调票面利率与当时债券市场融资环境有较大的关系。

2020年，债券市场融资环境向好，3月及4月份信用债净融资额达到历史峰值，发行利率屡创新低，债券收益率亦有大幅下行，而进入回售期的债券多在2017、2018年发行，当时债券收益率处于高位，融资成本相对较高，因此今年出现大量债券在进入回售期时选择下调票面利率的情况。

我们以回售前及回售后的债券票面利率与同评级、同期限、相同券种的债券利率进行比较，可以发现，发行人是否选择调整票面利率与回售前票面利差有很大的关系。发行人选择上调票面利率的债券平均利差仅为-16bp，为避免投资人大量选择回售，发行人上调票面利率增加票息;未调整票面利率的债券平均利差为55bp，相对较为合理;对于下调票面利率的债券来说，在调整前，平均利差高达253bp，大幅高于同类型债券融资成本，发行人有较强的动力下调票面利率降低融资成本。在调整后，票面利率与同类型债券融资成本均保持了较为合理的利差。

2.2 发行主体资质较好

主体资质较好的发行人出于降低融资成本或是降低企业杠杆率的考虑，在债券进入回售期时同样有较强的动力下调票面利率。

由于隐含评级相对外部评级更能代表投资人对发行人资质的认可程度，我们使用隐含评级表示发行人资质，对比上调及下调票面利率的债券，下调票面利率债券的主体资质整体要好于下调票面利率的主体，下调票面利率债券的隐含评级主要为AA，占比43.62%，而上调票面利率债券的隐含评级主要为AA-，占比39.53%。

发行人主体资质越好，调整后的票面利率与同类型债券融资成本的利差越小。

下调票面利率债券的隐含评级主要集中在AA+、AA、AA-，另外，我们分别计算了各隐含评级对应个券调整后利差的均值，整体呈现评级越低，平均利差越高的情况。具体来看，AAA+个券调整后平均利差仅为-57bp，AAA评级为11bp，AA+评级平均利差为27bp，AA、AA(2)平均利差分别为130bp、153bp，可以说明，

3. 下调票面利率对回售率的影响

发行人下调票面利率对债券回售率会产生什么样的影响?我们从下调后的票面利率与同类型债券收益率的利差及发行人主体资质两个角度进行分析。

投资人是否选择回售很大程度上取决于调整后票面利率与可比利率的差值。

对于调整后的票面利率大于可比利率的债券，实际回售率仅为29.87%，而调整后的票面利率小于可比利率债券的实际回售率高达79.32%，部分发行人甚至会选择大幅降低票面利率至不合理区间以促使投资人行使回售权，如“18美的01”票面下调至0.1%，“17中材01”、“17长隆01”、“17谷财01”、“18华发01”、“18徐矿01”等债券票面下调至1%，投资人均选择了全额回售。

发行人主体资质对债券回售率的影响并不明显。

分不同各评级来看，无论调整后的票面利率是否高于可比利率，中高评级债券的实际回售率并没有显著差异，低评级主体样本相对较少，参考性不高。

4. 小结

2019年开始，回售时下调票面利率的债券大量增加，2020年3-4月份，债券数量达到历史峰值，仅4月单月，便有61只债券票面利率出现下调，3月份，亦有52只债券票面利率下调，下调幅度相对集中在50bp-150bp之间，债券类型多为交易所私募债、主体整体资质较高、行业相对集中在城投。

发行人选择下调债券票面利率的原因主要有两个：一是债券市场融资环境整体向好，债券发行时票面利率大幅高于当时同类型债券融资利率，发行人出于降低融资成本考虑下调票面利率;二是发行人主体资质较好，现金流较为充裕，发行人为降低杠杆率大幅降低票面利率以促使投资人行使回售权，减少有息负债。投资人是否选择回售在很大程度上取决于调整后票面利率与可比利率的差值。

二、流动性观察

1. 公开市场操作：央行本周净投放6700亿元，开展50亿央票互换

公开市场操作净投放为6700亿元

本周央行;此外，央行本周开展了50亿元央行票据互换操作(CBS)。本周小幅贬值39点，报收7.1455(上周报收7.1416)。小幅下跌，报收98.263(上周报收99.779)。

2. 货币市场：利率总体上升

本周货币市场利率总体上行，其中SHIBOR:隔夜利率周五报收2.10%(上周报收1.09%)，全周环比上升91.68bp;SHIBOR:1周利率亦有所回升，从上周1.60%上升至2.15%，环比上升34.86bp。回购利率方面，R007报收1.90%，周四一度升至2.20%，全周环比上涨24.24bp;DR007报收2.15%，环比上涨41.57bp，均有不同幅度回升，走势与隔夜利率一致。

3. 同业存单：净融资额维持为负，发行利率涨跌互现

本周同业存单净融资额较上周增加但仍维持为负，发行量小幅减少至3,004.8亿元(上周3,403.4亿元)，到期压力较上周有所缓解但仍然较大，本周到期3,333.1亿元(上周4,762.86亿元)，净融资额方面，由上周-1,359.46亿元增至-328.3亿元。本周同业存单发行利率涨跌互现，其中1个月同业存单发行利率报收1.46%，环比下行6.09bp，周内具体表现为前四日发行利率波动上行，周五大幅下跌;3个月同业存单发行利率1.78%，环比下行2.3bp，6个月同业存单发行利率2.06%，环比上升13.22bp。

三、利率债市场回顾

1. 一级市场：地方债发行激增

本周利率债发行总量有所上升，主因地方债发行激增。本周利率债发行总量9,670.98亿元(上周6,625.91亿元)，其中国债发行仅600.3亿元(上周2,329.3亿元)，地方政府债发行激增，本周发行7,701.08亿元(上周3,028.41亿元)，政金债发行量1,369.6亿元(上周1,268.2亿元)。本周利率债到期1,471.2亿元，净融资额增至8,199.78亿元。除1年期国开债利率下行24bp外，本周投标的国债和国开债总体平稳，中标利率变化不大。

2. 二级市场：利率债收益率总体上行

本周二级市场利率债收益率总体上行，国债1年期、5年期、10年期收益率周环比分别上升20.87bp、17.91bp和8.77bp;国开债1年期、3年期、5年期、7年期和10年期收益率周环比分别上行33.44bp、26.95bp、22.75bp、12.72bp和6.53bp;地方债1年期、3年期、5年期、7年期和10年期收益率周环比分别上行20.88bp、18.37bp、11.54bp、3.3bp和1.47bp。

四、信用债市场回顾

1. 一级市场：净融资额增加

本周信用债整体净融资额增加。分券种看，短融和公司债净融资额增加且维持为正;中票净融资额减少，但依然为正;企业债净融资额小幅增加但维持为负;定向工具净融资额转负为正。

信用债发行利率升降互现：AAA、AA评级中短期票据发行利率上升幅度分别为31.17bps和79.17bps，而AA+评级中短期票据发行利率下降幅度为0.64bps， AAA、AA评级公司债发行利率分别上升193.13bps、82.12bps，AA+评级公司债发行利率下降70bps。

2. 二级市场：成交量普遍减少，信用利差分化

本周信用债成交量普遍减少。其中企业债、公司债、中期票据和短融日均成交量分别较上周减少10.25亿元、5.28亿元、86.62亿元和1.97亿元。

本周各评级、期限的信用利差分化：1年期各评级短融利差整体缩窄16.83bps，其中AAA短融、AA+短融、AA短融和AA-短融利差分别缩窄15.83bps、14.83bps、17.83bps和18.83bps;3年期各评级平均利差下降11.22bps，其中AAA评级、AA+评级利差均缩窄10.7bps，AA评级、AA-评级利差均缩窄11.7bps;5年期各评级平均利差走阔2.37bps，其中AAA评级利差走阔1.12bps，AA+评级利差走阔4.12bps，AA和AA-评级利差均走阔2.12bps。目前，AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在0%-87%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高30.79bps，该值较上周增加。

我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日(2020.5.29)经筛选共有1105只个券，70.17%债项为AAA级，行业以公用事业、交通运输、煤炭开采和房地产开发为主。评级与行业的分布如下所示。

总体上，各评级行业利差较上周缩窄。AAA级、AA+级和AA级利差分别缩窄14bps、16bps和21bps;各行业中煤炭开采、钢铁、有色金属、房地产分开发的行业利差居于前位。

AAA级各行业的利差在39~118bps之间，其中煤炭开采利差最大，达到118bps。与上周相比，各行业利差均缩窄，平均缩窄14bps，其中钢铁行业利差降幅最大，为19bps。

AA+级各行业的利差在81~396bps之间[2]，其中有色金属的利差最高，为396bps;与上周相比，各行业利差均缩窄，平均降幅为16bps，其中钢铁行业利差降幅最大，为18bps。

AA级的各行业利差在218~396bps之间[3]，其中房地产开发的利差最高，为396bps;AA级各行业的利差整体缩窄，各行业利差平均降幅为21bps。其中化工行业利差降幅最大，达到39bps。

[1] 来源：历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。

[2] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

[3] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

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